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作者：张源/F3036698、Z0014713/一德期货分析师
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关键变量
复产进度：复产煤矿数量、复产后实际日产恢复比例、煤种结构及运输恢复情况；
钢材需求：螺纹、热卷能否企稳，库存去化是否加快；
进口补充：蒙煤通关、俄煤到港、澳煤成交及港口库存变化。
格局判断
上方压力：复产加速、进口补充、钢材需求偏弱、钢厂利润压缩；
下方支撑：前期真实减量、优质煤结构性紧张、焦企低库存、高铁水刚需；
行情展望：煤焦短期进入高波动震荡格局。
根据钢联及汾渭调研，今日（6月18日）长治沁源县煤矿有个别复产，预计近期陆续会有煤矿复产，整体复产进度略超市场预期。具体来看，当地一座核定产能150万吨的煤矿已于今日（6月18日）恢复生产，另有一座煤矿计划于今晚或明日（6月19日）复产。
原因剖析
复产预期再起，焦煤、焦炭期货率先出现明显下跌，并带动螺纹、热卷、铁矿等黑色品种跟随走弱。从盘面表现来看，焦煤下跌过程中多头主动平仓特征较为明显，前期围绕供应收缩建立的多头持仓快速松动，市场情绪由偏强转向谨慎，交易逻辑从供应缺口转向复产加速。
本轮盘面下跌与单一煤矿复产的关系有限，更多是复产信号对前期市场叙事的冲击。在此之前，煤焦市场对山西复产节奏的预期相对偏慢，核心依据是事故影响区域安全检查严格，煤矿复产验收流程复杂。在这一背景下，焦煤盘面前期获得较高供应风险溢价。沁源煤矿恢复生产后，市场开始重新评估原有判断。如果事故所在地煤矿已经进入复产流程，前期偏慢复产预期就面临修正。
逻辑变化
截至目前，煤焦市场的逻辑变化可分为三个阶段。
第一阶段是事故和安监扰动带来的供应收缩交易。产地部分煤矿停产，焦煤现货资源收紧，贸易环节惜售情绪增强，焦企采购压力上升，焦煤价格快速上行。
第二阶段是供应缺口向焦炭和黑色链条传导。焦煤成本抬升后，焦企提涨意愿增强，焦炭盘面跟随走强，黑色板块一度形成成本推动式上涨。
第三阶段是当前的复产预期修正。煤矿复产信号出现后，前期多头情绪快速消退，市场开始担心供应恢复快于预期，同时终端钢材需求始终偏弱，黑色链条难以承接原料端进一步上涨，盘面由成本推动转向利润压缩和预期降温。
但我们认为，就像之前上涨时应保持谨慎心态一样，现在复产预期的象征意义大于短期实际增量。实际山西地区复产进展仍不快，停产煤矿数量减少，按照这一恢复程度计算，短期实际供应增量有限。况且煤矿恢复生产并不等于满产运行，井下工作面恢复、人员组织、设备检修、安全复核、运输衔接都需要时间。当前市场下跌主要反映预期层面的重新定价，现实供应端还没有完全走向宽松。
此前市场之所以愿意给予焦煤较高估值，根本原因在于短期供应缺口确实存在。在事故和安全检查影响下，山西部分煤矿停减产，优质主焦煤资源阶段性偏紧。焦企炼焦煤库存一度处在偏低水平，可用天数不足，采购端对骨架煤、低硫主焦等资源敏感度较高。焦煤现货招标价格连续上行，部分煤种累计涨幅较大，产地价格对盘面形成支撑。对于产业链而言，前期行情并非仅仅依赖情绪驱动，现货层面确实存在煤源紧、补库难、价格强的问题。
另外，市场在上涨过程中也暴露出风险点。过去几周煤焦去库力度并不算极端，整体焦煤去库力度相对平缓；港口进口焦煤库存有所回升，外部资源对国内市场形成一定缓冲。结构性紧张可以推动价格快速上行，一旦复产预期转强，风险溢价也容易被快速挤出。
进口端的变化进一步削弱了市场对长期缺口的想象空间。不过依然需要注意进口焦煤的影响，我国炼焦煤进口量维持高位，蒙古煤通关保持较强韧性，俄煤、澳煤以及其他海运煤也持续补充国内供应。进口煤在煤质、流向和交割适配性上无法完全替代山西优质主焦煤，但在价格上涨过程中，进口端会逐步释放边际约束。
产业链传导
焦炭端的矛盾相对滞后，但方向与焦煤高度一致
前期焦炭提涨能够推进，主要依赖焦煤成本抬升、焦企利润修复诉求以及钢厂铁水高位运行。独立焦企开工率暂时平稳，但近期也有小幅回落，部分焦企受到原料煤供应扰动影响出现减量。
与此同时，钢厂日均铁水维持在较高水平，焦炭刚性消耗仍有支撑。焦炭现货在短期内仍具备一定韧性。
不过焦炭压力来自钢厂利润和焦煤成本两个方向。若钢材价格继续偏弱，钢厂利润被压缩，对焦炭进一步提涨的接受能力下降。盘面交易往往提前反映这种利润压缩预期，因此焦炭期货会跟随焦煤快速调整，并提前交易提涨放缓、涨价落地难度加大的风险。
终端钢材市场是本轮煤焦逻辑转弱的因素之一
近期螺纹、热卷表现偏弱，建材成交受高温、降雨和项目资金因素影响，需求释放不稳定。钢材社会库存去化速度一般，部分区域库存压力仍在。房地产链条修复缓慢，基建需求对冲力度有限，制造业订单也存在分化，钢材价格难以顺畅上行。原料端如果继续大幅上涨，容易压缩钢厂利润并诱发负反馈。
盘面资金结构放大了本次波动
前期焦煤上涨吸引交易者围绕供应缺口、仓单资源偏紧、安全检查持续等逻辑建立多头头寸。复产预期强化后，原有逻辑被削弱，部分多头选择主动离场。焦煤价格下跌过程中，主动平仓盘占比较高，反映出多头信心下降，而非单纯空头集中打压。多头情绪退潮后，焦炭、螺纹、热卷等品种跟随调整，板块层面形成联动。
后市展望
结合当前市场表现，仍不宜因复产预期而过分看空煤焦。复产预期改善和现实供应充足之间仍有距离。前期停产造成的产量损失不会因为一两座煤矿恢复生产而立即得到弥补。若其余煤矿验收进度加快，但复产后日产恢复不足，市场在短期下跌后仍会重新回到现实供需。
表外库存消化也是后续需要重视的因素。前期市场在煤矿停产和价格上涨过程中，部分隐性库存、贸易库存和焦企低价库存已经被消耗。短期若焦煤价格回落，产业端可能暂缓采购，导致盘面承压；但一旦现货资源继续偏紧，焦企补库需求仍会阶段性释放。优质主焦煤、低硫主焦煤以及部分可交割资源的紧张程度，仍可能强于普通煤种。盘面跌到一定程度后，基差、仓单成本和现货采购难度会重新成为定价锚。
未来一至两周，市场的关键变量首先是沁源及周边煤矿验收节奏。需要重点关注复产煤矿数量、复产后实际日产、煤种结构以及运输恢复情况。仅复产量的增加并不足以证明供应宽松，日产恢复比例才是决定价格的核心。如果多数煤矿复产后日产恢复至停产前七成以上，焦煤供应紧张预期将明显降温，盘面仍有下修空间。如果复产煤矿增加但产量恢复缓慢，市场会在下跌后重新修正，价格可能转入宽幅震荡。
第二个变量是钢材需求能否改善。煤焦价格能否企稳，最终仍要看成材能否稳住。若螺纹、热卷继续走弱，钢厂利润进一步压缩，原料端会继续承压。若钢材库存去化加快，成交阶段性回升，钢厂维持高铁水并增加原料补库，煤焦下跌后的反弹条件会重新出现。当前钢材市场尚未给出强需求信号，因此煤焦反弹高度仍需要谨慎评估。
第三个变量是进口煤对国内价格的边际压制。蒙古煤通关、俄煤到港、澳煤成交价格、港口库存变化都会影响国内焦煤平衡表。若进口煤到货继续增加，且内外价差维持吸引力，国内价格上行将受到明显约束。
综合当前情况，煤焦市场已经从单边偏强进入预期再定价阶段。复产消息削弱了前期供应收缩叙事，钢材需求偏弱放大了板块调整压力，多头主动平仓加快了盘面下跌。但现实供应尚未完全恢复，复产后的产量释放仍需验证，短期缺口并未被彻底证伪。
更合理的判断是，煤焦短期进入高波动震荡格局。上方压力来自复产加速、进口补充、钢材需求偏弱和钢厂利润压缩；下方支撑来自前期真实减量、优质煤结构性紧张、焦企低库存以及高铁水刚需。盘面若继续下跌，需要观察现货是否跟跌、焦企库存是否明显修复、钢材是否进一步转弱。若这些条件没有同步出现，追空风险会逐步上升。若复产量化数据连续超预期，且钢材需求继续疲弱，煤焦反弹也会受到限制。
接下来市场将进入数据验证阶段。复产进度、库存变化、进口到货、钢厂铁水和成材成交将共同决定煤焦下一轮方向。当前最重要的变化并非供应已经彻底宽松，而是市场对供应紧张持续性的信心下降。情绪退潮之后，盘面需要重新寻找现实锚点。焦煤焦炭价格能否企稳，取决于复产预期能否兑现为实际增量，也取决于终端钢材能否给出足够承接。
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责任编辑：李铁民
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